Kao prvorazredni ekonomski rizik u dogledno vrijeme, Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga (Hanfa) apostrofirala je kreditni rizik, čija je materijalizacija odgođena zbog mjera pomoći koje međutim pomalo istječu, te rizik od rasta kamatnih stopa, koji je stalno prisutan, a sada je, kažu, i povišen.

Kamate su na povijesno najnižim razinama, bile su i prije ove krize, jer je monetarna politika praktički ekspanzivna još od globalne krize 2008. naovamo. Pandemija je dodatno usmjerila središnje banke prema tiskanju novca kako bi se ublažile posljedice zatvaranja i recesija bila manja.

Pravi oporavak još nije izvjestan jer se epidemija ne smiruje pa se o rastu cijene novca još previše ne govori, niti ga se u kratkom roku očekuje. Međutim, središnje banke i regulatori ipak gledaju i prema mogućoj inflaciji, a onda i potrebi povećavanja ključnih kamatnih stopa.

Prinosi na obveznice na američkom tržištu već su počeli rasti, a očekuje se prelijevanje tog trenda u Europu, te onda i mogući rast prinosa na domaći državni dug. Hanfu to, naravno, zanima kao regulatora, jer su portfelji mirovinskih i investicijskih fondova te osiguratelja puni državnih obveznica, a kada prinosi idu gore, vrijednost imovine pada, što može postati problem za male štediše i ulagače, odnosno za hrvatske građane koji posjeduju neki oblik financijske imovine.

Lančani porast

Naravno, ako kamate porastu, a prve su na udaru državne obveznice, onda to znači i lančani porast kamata za sve ostale sektore, građane i poduzeća, već ionako »izmučene« koronakrizom te na pragu obustave moratorija.

Rast kamatnih stopa bio bi dodatni šok s mogućim još gorim posljedicama po dužnike u svim sektorima: rast fiskalnog opterećenja za državu, te veće rate i težu otplatu kredita za građane i poduzeća.

Građani su stoga oprezni, u ovoj krizi se razdužuju, pa smanjuju izloženost, a dio kamata ugovoren je i fiksno. No, tvrtkama treba potpora u vidu novih kredita, dok snažno raste dug države, kao ustalom i svih država koje su sada dakle sve izloženije ovom problemu, međutim s različitim dinamikama oporavka.

Zato se rast duga mora staviti pod kontrolu, a najbolje bi ga naravno ublažio ekonomski oporavak. On pak kod nas, više nego kod drugih, ovisi o uslugama i turizmu, odnosno o tijeku same epidemije, pa je logično da kasni u odnosu na sjeverne zemlje Europe.

To bi onda moglo značiti da će se ECB-ova politika početi zaokretati prije nego bi našem gospodarstvu odgovaralo, jer ekonomski ciklusi u Europi nisu ujednačeni: sjever se već oporavlja zahvaljujući industriji, dok turistički jug kasni. Moglo bi se desiti isto što i za moratorije, da tajming njihovih isteka nije baš prilagođen zemljama koje ovise o turizmu.

Predsjednik Upravnog vijeća Hanfe, Ante Žigman, upozorio je nedavno da kao veliki rizik za društva vidi i veliku izloženost samo državnim obveznicama.

– Društva kod nas jako su okrenuta državnim obveznicama, što nije slučaj toliko u drugim državama, gdje postoje izloženosti i prema investicijskim fondovima, korporativnim obveznicama i slično.

Prema tome, diverzifikacija portfelja sigurno bi bila poželjna, preporučio je Žigman. Podsjetio je da je S&P potvrdio hrvatski investicijski rejting što znači, kaže, da će sigurno naša krivulja biti još i niža, te će ulaganja u kratkom roku pokazivati određeni rast.

No, moguće je, veli, »ako krene i u Europi povećanje prinosa, da će te krivulje onda krenuti u obratnom pravcu za Hrvatsku, što će imati utjecaj i na pričuve i na ulaganja«. Hanfin analitički tim ističe pritom da nije moguće egzaktno pružiti odgovor kada će točno do tog prelijevanja, odnosno rasta kamata doći.

Premija za rizik

– Potencijalni rast kamatnih stopa može doći iz dva ključna izvora: prvo, rast kamatnih stopa na percipirano bezrizične stope kao što su npr. američke ili njemačke obveznice iz kojih se direktno ili indirektno deriviraju cijene svih ostalih klasa imovine (državnih obveznica drugih zemalja, korporativne obveznice, dionice, kamatne stope na kredite itd.), te drugo, rast globalne ili idiosinkratske (karakteristične npr. samo za Hrvatsku) premije za rizik, zbog kojih rastu prinosi na državne obveznice, odnosno pada njihova vrijednost.

Što se prvog dijela tiče, rizik rasta kamatnih stopa trenutno je na povišenim razinama zbog vrlo velike neizvjesnosti, ne samo oko brzine makroekonomskog oporavka i mogućnosti iznenadnog skoka inflacije, nego i oko budućih monetarnih poteza FED-a i ECB-a u idućoj godini.

Naime, centralne banke snažno su reagirale u 2020. i svojim intervencijama umjetno primirile tržišta i zadržale kamatne stope na povijesno niskim razinama. No, sve izvjesniji makroekonomski oporavak zasigurno će testirati postojeće iznimno ekspanzivno monetarno okružje.

Što se drugog dijela tiče, vrlo je visoka neizvjesnost i po pitanju premije za rizik koji investitori očekuju, a koje mogu biti naglašena s povlačenjem mjera pomoći i vraćanjem gospodarstava u »novo normalno«.

U tom okružju izvjesno je da će svi sektori ekonomije (država, korporativni sektor i sektor kućanstava) biti više zaduženi u odnosu na pretkrizno razdoblje i time ranjiviji na iznenadne promjene sentimenta investitora.

Proteklo razdoblje je pokazalo da je sentiment investitora iznimno prevrtljiv u trenutnom okružju visokih neizvjesnosti. S obzirom na to da su cijene na financijskim tržištima visoko korelirane, bilo kakav sekundarni šok koji tržišta nisu uračunala u svoja vrednovanja, može rezultirati porastom kamatnih stopa koji bi se neposredno ili posredno prelio na vrijednost financijske imovine, zaključuju u Hanfi.

Kovač: U kratkom roku bez promjene trenda

Očekuje li se i kada početak rasta kamatnih stopa – a bankari to nazivaju »normalizacijom«, pitamo Alena Kovača, direktora Ureda za ekonomska istraživanja Erste banke.

– Na financijskim tržištima tijekom 2021. došlo je do postepenog rasta prinosa, odnosno kamatnih stopa, na američki dug, a što se u jednoj mjeri prelilo i na cijenu duga u Europi. Trend u SAD-u je dominantno pod utjecajem očekivanja određenog ubrzavanja inflacije i povratka razine BDP-a na onu prije COVID-krize tijekom 2021.

Najavljena dodatna fiskalna ekspanzija u SAD-u dodatno je potpomognula taj trend. Ciklus u Europi trenutno je u drugoj fazi, odnosno povratak na razine BDP-a iz 2019. možemo očekivati najranije tijekom 2022., dok je i fiskalni stimulus bitno skromniji.

U tom kontekstu u kratkom roku ne smatramo izgledan značajniji rast prinosa u EU-u, pa tako niti promjenu trenda u kretanju kamatnih stopa za građane i poduzeća, ističe Kovač.