RIJEKA – Središnje banke nastavljaju podizati ključne stope, nadajući se da će time zauzdati potrošnju i smanjiti pritisak na cijene. U podizanju kamata prednjači američki Fed, dok je ECB od ljeta napravio značajan skok s kamatama, no i dalje temeljna inflacija raste, pa se ipak, bez obzira na višeznačne poruke iz te institucije, vjerojatnim čini novo podizanje kamatnih stopa na sastanku u svibnju. U tom pravcu ide i mišljenje guvernera HNB-a Borisa Vujčića, koji očekuje i daljnji rast kamata, a što je komentirao na nedavnom susretu guvernera regije u Rijeci. Postoje, međutim, stavovi da će se globalna inflacija, koja se već odavno preselila i na potražnu stranu, teško zaustaviti bez da ekonomija potone u recesiju. Neki ekonomisti vjeruju da samo značajan gospodarski pad može zaustaviti rast cijena, no onda se postavlja pitanje što je uopće cilj ekonomske politike i što je čemu svrha, jer bi, naravno, i stabilnost cijena trebala biti u funkciji rasta i zaposlenosti, a ne obratno. Postavlja se pitanje i uloge fiskalne politike, koja zapravo ima tendenciju da ublažava posljedice monetarnih zatezanja, pa nastavlja biti dijelom ekspanzivna ili barem ne dovoljno restriktivna da bi djelovanje središnjih banaka došlo do izražaja.

Problemi banaka

Javljaju se tu i konfliktni ciljevi, gdje središnje banke slijede monetarne postulate, a fiskalne politike, kojih je, uzgred rečeno, u eurozoni jako puno, odgovaraju i svojim biračima, pa se i dodvoravaju, te pogotovo prije izbora ne žele biti škrte, već su obično preširoke ruke. U eurozoni je pak jedna monetarna politika, a čak 20 fiskalnih, koje svaka vuku na svoju stranu. S obzirom na to da kamate rastu, a pogotovo kamate na javni dug, u uvjetima ekonomskog usporavanja udio javnog duga u BDP-u tempirana je bomba za dužničku krizu. No, s druge strane, budu li i države članice svoje fiskalne politike pretjerano zatezale i smanjivale potrošnju, svi skupa završit ćemo u dubokoj recesiji. Ova je »igra« već sama po sebi dosta složena, a otežava je i prijeteća bankarska kriza, koja se nastoji prikazati ograničenog dometa, samo u okviru ekcesa u ovih nekoliko banaka koje su bile u problemima i koje se spašava. Ipak, neki ekonomisti upozoravaju da je upravo bankarski sustav, navikao na niske kamate i preveliku monetarnu fleksibilnost, sada mogući glavni uzrok nove krize koja bi mogla biti veća i dublja od one iz 2008. Tako, primjerice, Raghuram Rajan, bivši glavni ekonomist MMF-a, koji je predvidio i prošlu krizu, upozorava da bankarska kriza možda neće stati samo na spašavanju američke Silicon Valley banke (SVB) i Credit Suissea u Europi, već očekuje nova previranja i probleme.

Rajan sumnja da problemi u ovim bankama možda ipak nisu izolirani, nego ukazuju na dublje i teže probleme u financijskom sustavu. I 2008. kriza je krenula iz bankarskog sektora, naslonjenog na tržište hipotekarnih zajmova. Sada su banke pune državnih obveznica kojima cijena pada, kako novoizdanima kamate rastu, što je bila situacija u SVB-u. U uvjetima podizanja kamatnih stopa javlja se i pitanje naplate dugova, što opet otvara mogućnost dužničke krize. Nouriel Roubini, primjerice, govori o stagflacijskoj dužničkoj krizi. Državni dugovi, ali i dug privatnog sektora, tvrtki, a posebice građana koji su podigli mnoštvo stambenih kredita čije cijene (ako su podignuti uz promjenjive stope) sada rastu i otvaraju pitanje naplate, a onda i stabilnosti bankarskog sistema. S druge strane, inflacija, iako usporava, i dalje tinja, i ne ostavlja previše prostora za uzmicanje središnjim bankama. Fiskalna politika u uvjetima sve težeg života ljudi pod novim je pak pritiscima da bude izdašnije ruke i krug se tu zatvara.

Reakcija tržišta

U eurozoni, primjerice, razina udjela javnog duga u BDP-u pomalo pada, no još uvijek je iznad 80 posto, s vrlo raznolikom izvedbom po zemljama. Dio članica ima dug znatno veći od BDP-a (Grčka, Italija…), dok Hrvatska spada među članice s najvećim padom udjela javnog duga u BDP-u. Vujčić je, upitan u ulozi fiskalne politike sada, nedavno rekao da monetarna politika u ovakvim situacijama od fiskalne očekuje da »idemo u istom smjeru, da kad mi zatežemo, jer je stopa inflacije visoka, i restriktivna pomogne ili barem ne ide u drugom smjeru«. Vujčić je, naravno, htio reći da nema smisla da dok jedna politika koči i djeluje kontrainflacijski, druga i dalje troši i djeluje proinflacijski.

– ECB je s dizanjem ključnih stopa krenuo nešto kasnije. Ideja je bila da se krene postupno pa kasnije ubrza, da se vidi kakva će biti reakcija tržišta. No, tržište nema problema s apsorpcijom državnih obveznica nakon što ECB više ne investira u njih i ne vidim zapreke da se ubrza (monetarno zatezanje, op.a.) u budućnosti. No, dugoročniji problem je rast udjela duga u BDP-u. To je rizik za fiskalnu dominaciju. Moramo vidjeti promjenu smjera udjela javnog duga u BDP-u jer ako se to ne dogodi, ovakva situacija može trajati – dok može, no u jednom trenutku povjerenje u fiskalnu solventnost dovodi se u pitanje. I zbog toga je važno da se taj trend preokrene, da se vidi jasan i stabilan put smanjivanja udjela javnog duga u BDP-u koji će u srednjem roku uvjeriti tržišta da fiskalna solventnost nije upitna, rekao je Vujčić na susretu guvernera u Rijeci.

Fiskalna disciplina

Moglo bi se zaključiti da ono što je sada najvažnije, u uvjetima zaoštravanja globalnih prilika, smanjiti je ranjivost male otvorene ekonomije, odnosno smanjiti ovisnost o vanjskim tržištima, što je uvijek govorio i nekadašnji guverner HNB-a Željko Rohatinski, pa i u onoj prošloj krizi. To bi značilo držati javni dug i potrošnju pod kontrolom. Tim više što je fiskalna politika sada jedini prostor financijske suverenosti, ali nije mali. To se i čini, jer se udio javnog duga u BDP-u u Hrvatskoj i dalje smanjuje, negdje je na 68 posto, što je jedna od boljih izvedbi na razini EU-a. Situaciju olakšava i to što se investicijski ciklus može održavati i bespovratnim sredstvima europskih fondova. Međutim, izbori se bliže, a onda obično rastu pritisci na proračun, a i lakše im se u Vladi i podlegne. U tom smislu, situaciju treba shvatiti ozbiljno. Tim više što, iako udio javnog duga i BDP-u pada, to je zato što i BDP raste, dok ukupni dug ipak raste. Analitičari Raiffeisen banke tako navode da je, prema posljednjim podacima HNB-a, ukupno stanje duga svih podsektora opće države na kraju 2022. iznosilo 347,2 milijarde kuna (46 milijardi eura), što u odnosu na kraj 2021. predstavlja rast od jedan posto. No, promatrano u relativnom izrazu, ukupan dug opće države na kraju 2022. iznosio je 68,4 posto godišnjeg BDP-a i bio je čak 10 postotnih bodova niži u odnosu na kraj 2021. U odnosu na kraj 2020. je pak niži za 18,6 postotnih bodova. Nakon snažnog oporavka u 2021. rezultat je to nastavka gospodarskog rasta i tijekom 2022., kažu analitičari RBA-e. No, što će biti sada kada se previđa znatno niža stopa rasta i usporavanje?

– U ovoj godini uz nastavak nominalnog i (skromnog) realnog rasta gospodarske aktivnosti očekujemo da će se relativni pokazatelj zaduženosti države nastaviti smanjivati, iako značajno sporijom dinamikom u odnosu na posljednje dvije godine, kažu u RBA-i.